Решение № 6090 от 19.05.2016 г. на ВАС по адм. д. № 827/2016 г.

Решение № 6090 от 19.05.2016 г. на ВАС по адм. д. № 827/2016 г., VII о., докладчик съдията Павлина Найденова Производството е по чл. 145 и сл. от Административнопроцесуалния кодекс /АПК/.

Образувано е по жалба на "Фармхолд"АД срещу Решение № 993 - Е от 28.12.2015 г. на Комисията за финансов надзор (КФН), с което е отказано издаването на потвърждение на проспекта за допускане до търговия на регулиран пазар на емисия акции, издадени от "Фармхолд" АД, гр. Варна, в размер на 1 990 000 лв., разпределени в 1 990 000 броя обикновени, безналични, поименни, свободно прехвърляеми акции с ISIN код BG 1100002150, с номинална стойност 1 лев всяка, представляващи съдебно регистрирания капитал на дружеството.

Сочат се основания по чл. 146 АПК за отмяна на административен акт, нарушение на материалния закон, съществено нарушение на административнопроизводствените правила и несъответствие с целта на закона.

Излагат се доводи, че съдържащите се в самия текст на чл. 92, ал. 1 ЗППЦК правни основания, на които Комисията би могла да основе отказ за одобрение на проспект представляват непосредствената база за тълкуване на основанието по чл. 92, ал. 1, т. 3, предложение второ, доколкото те се допълват и гарантират взаимно и са елемент от една обща система, като често в практиката на КФН се прилагани и заедно.

На база систематичното тълкуване на целия текст на чл. 92, ал. 1 се налага извода, че последното основание - "или поради друга причина не са осигурени интересите на инвеститорите" не внася допълнително правомощие за Комисията от напълно нов порядък, последното основание е включено в една обща точка с основанието за особените права на акциите, има се предвид основания, които не са предмет на казуистичното изброяване по т. 1-3 на ал. 1.

С Решението си Комисията не спазила материалния закон и целта на закона, като е излязла извън пределите на оперативната си самостоятелност, при упражняване на дискрецията си Комисията е базирала решението изцяло на обстоятелства, който не попадат в приложното поле на надзора на КФН и не могат да обосновават хипотезата на чл. 92, ал. 1, т. 3, предл. второ ЗППЦК

Неправилно комисията приела, че емитентът не е обосновал достатъчно добре причините, поради които желае да придобие публичен статут преди извършване на инвестицията. При наличието в проспекта на подробен бизнес план с конкретни срокове и ангажименти, както и при уточнението в проспекта, че преди извършване на инвестицията не се планира събирането на средства от публиката, необосновано е приет, че недостатъчната обосновка на това обстоятелство би нарушила интересите на инвеститорите.

Основен аргумент на Комисията за обосноваване на хипотезата на чл. 92, ал. 1, т. 3, предл. второ ЗППЦК е рискът да се обезцени инвестицията. Всички посочени аргументи на Комисията касаят финансовият риск, свързан с инвестицията. Обстоятелствата, които Комисията е посочила, са обяснени в проспекта. Емитентът е изпълнил всички указания на Комисията по съдържанието на проспекта. В резултат действителното положение е достъпно за анализ от страна на всеки инвеститор.

Неправилно комисията приела, че в бизнес плана не са представени конкретни индикации за потенциални цели на придобиване и липсва яснота за одобрената цел на придобиване.

В Регистрационния документ, т. 2.3 е уточнено, че срокът за извършване на инвестицията е до 2 години от получаване на публичен статут. Мениджмънтът на "Фармхолд" АД е идентифицирал конкретни критерии, по които да бъде направен подборът:

Дружеството - цел да е реализирало нетни приходи от продажби през годината, прехождаща годината на сделката, в размер най-малко на 10 милиона лева и

Дружеството да реализира някоя от горните дейности по производство по отношение на най-малко 5 лекарствени продукта.

В т. 1.1.4 е уточнено, че предвид подробно изложените в проспекта тенденции на пазара и рискови фактори, реалистичен период за проучване на пазара за дефиниране на подходящ обект на придобиване изглежда най-малко една година. Значителни промени на пазара, както и появата на нови рискови фактори, ще изискат увеличаване на срока на анализа до 18 или 24 месеца

Следва, че първия 2-годишен период след придобиване на публичен статут емитентът ще извършва анализ на пазара за установяване на пазарните тенденции и рискови фактори, както и за дефиниране на подходящ предмет на придобиване. В рамките на този срок е възможно да се пристъпи към първи контакт с производител на лекарствени продукти и иницииране на преговори за придобиването му. През този период на проучвания и анализи, както и в последващия го период на провеждане на преговори и подготовка и сключване на сделката, емитентът няма да осъществява основна дейност, която да му носи приходи, като ще продължи както досега предоставянето на заеми, от които дружеството ще получава финансови приходи. Акумулираните финансови приходи ще служат за покриване на разходите по осъществяване на проучванията, анализите и преговорите, както и другите разходи на Емитента през този период.

Ответната страна счита жалбата за неоснователна, представя писмени бележки.

Излага доводи за законосъобразност на решението, тъй като от представените в проспекта данни липсва яснота относно целта на придобиването на публичен статут, липсват конкретно посочени дружества - цел на придобиване, за инвеститорите ще е трудно да направят необходимата преценка за инвестициите си, обяснението по отношение на придобиване на публичен статут, предхождащо реалното придобиване на дъщерно дружество, не е достатъчно добре обосновано, не се предвижда привличане на нови средства за развитие на дружеството. Потенциалните инвеститори не могат да придобият представа за реалната бъдеща дейност на емитента, не биха могли да получат необходимата информация относно целите и причините за придобиването на публичен статут, съответно да вземат обосновано инвестиционно решение. Към датата на проспекта не се предвижда привличане на допълнително финансиране чрез издаване на ценни книжа, каквато е основната функция на капиталовия пазар, което би обусловило и обяснило евентуалното придобиване на публичен статут на "Фармхолд" АД. Представеното пояснение от дружеството относно причините за желаното придобиване статут на публично дружество не предполага отчитане на интереса на потенциалните инвеститори, които биха придобили акции преди придобиването на дъщерно дружество, съответно - преди последващо увеличение на капитала. Сочи, че се касае за емисия акции, издадени от "Фармхолд" АД, представляващи съдебно регистрирания капитал на дружеството, поради което посочената в жалбата практика на КФН е неотносима.

Жалбата е процесуално допустима, подадена с пощенско клеймо 11.01.2016 г., в срока по чл. 149, ал. 1 АПК, изпратен е факс за решението на 28.12.2015 г. от която дата е и изпратеното придружително писмо, с което е изпратено решението.

Разгледана по същество е основателна.

От фактическа страна се установява следното:

Жалбоподателят е внесъл за потвърждаване проспект за допускане до търговия на регулиран пазар на акции, издадени от "Фармхолд" АД.

С Писмо изх. № РГ-05-1612-1/09.09.2015 г. КФН е дала на емитента указания да отстрани констатираните непълноти и несъответствия между проспекта и нормативната уредба за съдържание на проспектите, като е предоставен едномесечен срок от получаване на писмото за отстраняването им.

Предвид дадената в проспекта информация, че дружеството е регистрирано преди по-малко от 3 години, не осъществява основна дейност и не реализира приходи от такава, както и че е на етап проучване на инвестиционни възможности, КФН е приело дружеството за стартираща дейността си компания. В резултат на това и във връзка с т. 135-139 от Препоръка на Комитета на европейските регулатори на ценни книжа (КЕРЦК) Ref CESR/05-054b, Комисията дала указание да се допълни информация за бизнес плана на дружеството, включително относно стратегическите цели и намеренията на дружеството за следващите две години.

Предвид констатацията на Комисията на база информацията в проспекта, че краткосрочните вземания на емитента от свързани лица представляват над 94% от активите на последния, проспектът е следвало да се допълни с риск на насрещната страна, степен на зависимост от търговски и финансови договори, информация относно транзакции между свързани лица.

Следвало е да се направят и уточнения във връзка с това, че през първото шестмесечие на 2015 г. дружеството е реализирало приходи в размер на 68 000 лева.

С писмо вх. № РГ-05-1612-1/08.10.2015 г. в рамките на предоставения едномесечен срок Фармхолд АД внесла коригиран проспект.

Проспектът е попълнен с информация относно бизнес плана на дружеството, свързан с придобиване от страна на емитента на контролен пакет в капитала на производител на генерични лекарствени продукти в България. Посочени са параметрите на дружеството - цел на придобиване, нетни приходи от продажби, брой произвеждани лекарствени продукти и др., описание на етапите на придобиването и действията, които ще се извършат на всеки етап.

В проспекта е посочена, а впоследствие и допълнена съгласно указанията на КФН, информация относно вземанията на дружеството от свързани лица, че вземанията произтичат от договори за заем, по силата на които емитентът отдава на лица от своята икономическа група и също опериращи на фармацевтичния пазар, сума в размер на 1 999 000 лева. Посочената сума дружеството е получило като парична вноска от собствениците срещу увеличаване на капитала на дружеството, с цел да се използва в дейността на дружеството, разкрита в проспекта. Посочено е, че заемите се обслужват редовно от заемополучателите при пазарни нива на лихвата, в резултат на което дружеството реализира финансови приходи от лихви, разкрити в проспекта. Финансовите проходи са залегнали и в бизнес плана, като е уточнено, че с тях дружеството планира да покрива разноските по дейността си, до момента в който пристъпи към привличане на средства от собствениците за осъществяване на инвестицията. Съгласно финансовата информация в проспекта, дружеството има положителни финансови резултати именно в резултат на оползотворяване на активите си при пазарни условия. Подробна информация за заемните отношения, заемополучателите и свързаните с това рискове е посочена в проспекта.

С Писмо от 02.11.2015 г. КФМ дала допълнителни указания за допълване на проспекта.

От заявителя е изискано да представи пояснение относно намерението на емитента за придобиване на публичен статут поне една година преди реално придобиване на дъщерно дружество. Изискано е да се представи информация относно дейността, която емитентът възнамерява да осъществява в рамките на тази една година (освен визираното предварително проучване), като изрично се посочи дали се очаква в рамките на тази година да се реализират приходи, съответно - да се посочат източниците на средства за покриване на разходите. На заявителя е указано, че съответната информация следва да бъде съобразена с изявлението, че значителни промени на пазара, както и появата на нови рискови фактори ще изискат увеличаване на срока на анализа до 18 или 24 месеца, както и с предвидения срок за сключването на самата сделка по придобиването.

С Писмо от 02.12.2015 г. емитентът е внесъл коригиран проспект. Емитентът пояснил към потенциалните инвеститори, че предварителното придобиване на публичен статут би донесло репутационни позитиви и допълнителни възможности в процеса на извършване на инвестицията, както и освободило емитента от ангажимент в процедурата по придобиване на публичен статут, за да може да насочи изцяло ресурса си към основната си дейност Относно дейността в периода до извършване на инвестицията, емитентът ще продължи да отдава на заем паричните си средства и с реализираните финансови проходи ще продължи да покрива разходите си на етапа преди осъществяване на инвестицията, т. е. етапа на пазарно проучване за дефиниране на най-подходящото дружество - цел. Тази информация е била посочена в проспекта и преди писмото от 02.12.2015 г., като с него са допълнени и пояснени съответните части от проспекта за потенциалните инвеститори.

На 28.12.2015 г. КФН е постановила отказ за одобрение на проспекта за допускане на акциите на Фармхолд АД до търговия на регулиран пазар.

Мотивите за отказа на КФН се изразяват в следното:

КФН е приела, че не е обоснована необходимостта от придобиване на публичен статут преди реалното придобиване на дъщерно дружество, не е посочено как процедурата по придобиване на публичен статут ще ангажира ресурс на емитента / ще пречи на преговорите/ и ще повлияе /благоприятно/ на процеса на проучване и преговори с потенциалните дружества цели. Не е представена информация и обосновка за начина по който наличието на публичен статут ще предостави на дружеството законови възможности, репутационни позитиви и други предимства. /т. е. сочи се, че наличието на публичен статут не предоставя такива/ Пояснено е, че придобиването на публичен статут не е необходима предпоставка за започване на реална стопанска дейност.

Посочено е, че не се предвижда привличане на допълнително финансиране чрез издаване на ценни книжа, каквато е основната функция на капиталовия пазар. Емитентът не планира в дълъг период от време да извършва друга дейност, освен проучвания и анализи във връзка с планираното придобиване на дъщерно дружество.

При реалзиране на риск на насрещната страна / във връзка със зависимостта на емитента от договори за заем със свързани лица, лихвите по които са 90, 6% от активите му/ дружеството ще бъде декпитализирано. Едновременно може да се материализира и риска свързан с неосъществяване на реална дейност в значителен период от време. В бизнес плана не са посочени индикации относно потенциални цели на придобиване, липсва яснота по отношение на одобрената цел на придобиване, а са посочени фактори, които могат да препятстват инвестиционната цел.

Дружеството ще развива дейност единствено при положение, че емитентът придобие дъщерно дружество, за което са налице много условности и може да не бъде осъществено, а от друга страна в периода на проучване и преговори ще бъдат извършени разходи, за които не съществува сигурност, че ще бъдат покрити изцяло от постъпленията от финансови приходи, във връзка с договори за заем, сключени със свързани лица.

Изложени са мотиви, че това ще постави потенциалните инвеститори пред риск от загуба на стойност на инвестицията им, поради което не са осигурени интересите на инвеститорите.

Оспорения административен акт е незаконосъобразен.

Съгласно чл. 92, ал. 1 от ЗППЦК комисията отказва издаване на потвърждението по чл. 78, ал. 2 с писмено мотивирано решение, ако:

1. проспектът не отговаря на изискванията на закона;

2. емисионната стойност на акциите е по-ниска от балансовата стойност на една акция преди увеличението на капитала, изчислена към момента на вземане на решение за увеличаване на капитала, и по този начин се накърняват интересите на акционерите;

3. поради особените права, които предвиждат акциите, или поради друга причина не са осигурени интересите на инвеститорите.

В процесния случай Комисията е отказала потвърждаване на внесения проспект в хипотезата на чл. 92, ал. 1, т. 3, предложение второ от ЗППЦК - поради друга причина не са осигурени интересите на инвеститорите.

Въпреки, че в жалбата се сочи, че решението е недействително, се има предвид незаконосъбразност на решението, няма спор, че решението е издадено от компетентния орган.

Следва да се приеме, че фактическите обстоятелства, изложени в мотивите на решението на комисията са причината/ причините за обжалвания отказ и относно тях следва да се има предвид следното:

Доводите на комисията, че жалбоподателят не е обосновал достатъчно пред КФН необходимостта от придобиване на публичен статут и предимствата които този статут ще предостави на дружеството не може да бъде основание за отказ. На КФН са известни предимствата на публичния статут и те са описани в жалбата на дружеството. Посочено е, че от самото начало публичното дружество може да се възползва от гаранциите за инвеститорите, които следват от регулацията на капиталовите пазари, като например независим чл. на борда, прозрачна политика на възнагражденията, контрол върху финансовите одити на дружеството, контрол върху отношенията със собствениците и свързаните лица, отвореност към инвеститорите посредством ДВИ. Това би дало на инвеститорите поглед от самото начало на реализацията на плана, което би превърнало емитента в прозрачен, предвидим и конкурентен обект на инвестиции на по-късен етап.

Във връзка с доводите на КФН, че дружеството не предвижда издаване на ценни книжа за период от една или две години, не се твърди от комисията, че статут на публично дружество може да се придобие само при незабавно поето задължение за издаването на ценни книжа и не е посочено конкретно нарушение на закона в тази насока като задължение за незабавно издаване на акции.

Ако се приеме, че като друга причина, поради която не са осигурени интересите на инвеститорите, КФН е приела съществения риск за инвеститорите, следва да се има предвид, че "значителен риск за инвеститорите" и "неосигуряване на интересите на инвеститорите" са близки понятия и посочването на значителен риск не мотивира фактическото основание на акта - причината да не бъдат осигурени интересите на инвеститорите.

При систематичното тълкувана не чл. 92, ал. 1 от ЗППЦК следва, че в т. 1, 2 и 3 са посочени изрично някои от причините поради което не са осигурени интересите на инвеститорите - проспектът не отговаря на изискванията на закона, емисионната стойност на акциите е по- ниска от балансовата стойност на една акция преди увеличението на капитала, изчислена към момента на вземане на решение за увеличаване на капитала и по този начин се нарушават интересите на инвеститорите и поради особените правила, които предвиждат акциите. Следователно чл. 92, ал. 1, т. 3, предл. второ ЗППЦК има предвид друга подобна причина, която не е изрично посочена в закона. Тази причина не може да бъде риска за инвеститорите, тъй като това е по-скоро последствие - неосигуряване на интересите на инвеститорите по тази друга причина.

Ако причината за отказа е това, че няма да се извършва реална дейност през значителен период от време, че не е ясна целта на придобиването или че не е сигурно, че ще бъде придобито дъщерно дружество и че не е сигурно, че планираните финансови приходи ще покрият разходите по дейността на проучване и преговаряне, то те не могат да бъдат причини за отказ на основание чл. 92, ал. 1, т. 3, предложение второ от ЗППЦК, тъй като не е налице конкретно нарушение и комисията не може да извършва преценка на ефективността на планираната стопанска дейност на дружеството. Освен това параметрите на дъщерното дружество, което се предвижда да бъде придобито, са заложени в бизнес плана, както е посочено в жалбата.

С оглед на това следва да се приеме, се оспореното решение е постановено в противоречие с материално правните норми поради което следва да се отмени като незаконосъобразно на основание чл. 146, ал. 4 АПК.

Като има предвид изложените мотиви и на основание чл. 173, ал. 2 АПК, Върховният административен съд, Седмо отделение